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2011年注冊會(huì)計(jì)師考試財(cái)務(wù)成本管理預(yù)習(xí)講義(33)
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【知識點(diǎn)3】現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用
(一)股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用
1.永續(xù)增長模型
永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。
永續(xù)增長模型的一般表達(dá)式如下：
【例7-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001 年每股凈利潤為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6%，預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，為維持每年6%的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。
『正確答案』
每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)本年凈投資=13.7-11.2=2.5(元/股)
每股股權(quán)價(jià)值=(2.5×1.06)/(10%—6%)=66.25(元/股)
如果估計(jì)增長率為8%，本年凈投資不變，則股權(quán)價(jià)值為：(2.5×1.08)/(10%-8%)=135(元/股)
此結(jié)果，似乎可以得出結(jié)論，增長率的估計(jì)對于股權(quán)價(jià)值的影響很大。其實(shí)不然，因?yàn)椋髽I(yè)的增長是需要凈投資的支撐的，高增長需要較多的凈投資，低增長需要較少的凈投資。
假設(shè)為維持8%的增長率，每股股權(quán)凈投資需要達(dá)到12.4731元，則：
每股股權(quán)現(xiàn)金流量=13.7-12.4731=1.2269(元)
每股股權(quán)價(jià)值=(1.2269×1.08)/(10%-8%)=66.25(元)
【例·多選題】(2006年考題)以下關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯(cuò)誤的有( )。
A.預(yù)測基數(shù)應(yīng)為上一年的實(shí)際數(shù)據(jù)，不能對其進(jìn)行調(diào)整
B.預(yù)測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期，通常在5至7年之間
C.實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)該等于融資現(xiàn)金流量
D.后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價(jià)值越大
『正確答案』AD
『答案解析』確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù);另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項(xiàng)A的說法不正確。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長，實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為5～7年，由此可知，選項(xiàng)B的說法正確。“融資現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，由此可知，選項(xiàng)C的說法正確。有時(shí)候，改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。如果投資回報(bào)率與資本成本接近，每個(gè)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長并不提高企業(yè)的價(jià)值，是“無效的增長”。因此選項(xiàng)D的說法不正確。
2.兩階段增長模型
股權(quán)價(jià)值=預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值
使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一個(gè)階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段;第二個(gè)階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率 【例7-3】 B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2000年每股銷售收20元，預(yù)計(jì)2001～2005年的銷售收入增長率維持在20%的水平，到2006年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收的40%，銷售增長時(shí)可以維持不變。目前每股資本支出3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，為支持銷售每年增長20%，資本支出需同比增長，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10%，股權(quán)資本成本是12%。目前每股凈利潤4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長。
要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。
【分析】
(1)預(yù)測期與后續(xù)期的劃分。本期將2001—2006年劃分為預(yù)測期，2007年及以后劃分為永續(xù)期。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測期為2001-2006年。
(2)折現(xiàn)率的確定：12%
(2)股權(quán)現(xiàn)金流量的確定
每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-(每股資本支出+每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加-每股折舊)×(1-負(fù)債比例)
銷售增長率已知。
基期每股凈利潤已知，未來與銷售增長同步
基期資本支出已知，未來與銷售同步
經(jīng)營營運(yùn)資本增加：基期經(jīng)營營運(yùn)資本已知，且占銷售收入的40%，銷售增長時(shí)保持不變。因此，未來各年的經(jīng)營營運(yùn)資本可以計(jì)算出來，由此，經(jīng)營營運(yùn)資本增加也就可以計(jì)算出來。
基期折舊已知，未來與銷售增長同步
基期負(fù)債比例已知，銷售增長時(shí)維持不變。
[答疑編號265070304]
『正確答案』計(jì)算過程顯示在表7-8中。
表7-8 B企業(yè)的股票價(jià)值評估 單位：元
