證券從業(yè)資格考試資料：CDO證券結(jié)構(gòu)與種類

　擔(dān)保債務(wù)憑證是將未來能產(chǎn)生固定現(xiàn)金收入的標(biāo)的資產(chǎn)，從資產(chǎn)池中依信用評級的風(fēng)險(xiǎn)分類切割成不同的券種以提供投資人作選擇，經(jīng)過重組后的Tranche讓投資人可以依據(jù)不同的存續(xù)期間、收益率、及風(fēng)險(xiǎn)承受程度作為購買的依據(jù)。CDO依信用評級可分為AAA之主順位債券、AA至BB之中間順位債券、及無信用評級的權(quán)益證券。一般而言，主順位債券約占一個(gè)CDO總發(fā)行量的70%-93%，中間順位債券約占總發(fā)行量的5%-15%，次順位債券跟權(quán)益證券（實(shí)務(wù)上市場通常將此二類歸為同一類）占總發(fā)行量的2%-15%。當(dāng)CDO發(fā)生違約事件時(shí)，違約所造成利息及本金的損失通常由信用評級較低的券種開始吸收，也就是說受創(chuàng)的順序先為權(quán)益證券、中間順位債券次之、主順位債券再次之。反之，當(dāng)CDO產(chǎn)生孳息時(shí)，收益的分配先由主順位債券獲得、中間順位債券次之、權(quán)益證券再次之。
　　CDO種類可分由標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)行動(dòng)機(jī)及管理方式等方面區(qū)分：
　　一、依標(biāo)的資產(chǎn)區(qū)分
　　CDO依標(biāo)的資產(chǎn)的不同可分為現(xiàn)金流量式CDO及合成式CDO。現(xiàn)金流量式CDO之標(biāo)的資產(chǎn)通常由放款、債券等所組成。發(fā)行人通常為銀行，銀行將其債權(quán)資產(chǎn)包裝轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV依不同的信用等級發(fā)行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價(jià)值與債權(quán)資產(chǎn)之現(xiàn)金流量的績效相聯(lián)結(jié)。由于SPV實(shí)際買入標(biāo)的資產(chǎn)，其有實(shí)質(zhì)的現(xiàn)金交付，所以稱為現(xiàn)金流量式CDO。
　　合成式CDO系CDO的衍生性產(chǎn)品，系發(fā)行人匯集一些債權(quán)并加以包裝，稱為債權(quán)群組，并將債權(quán)群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap）。由SPV發(fā)行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金后，利用本金購買高質(zhì)量債券當(dāng)擔(dān)保品。擔(dān)保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔(dān)保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權(quán)利金、當(dāng)發(fā)生違約事件時(shí)，SPV將擔(dān)保品作為支付給發(fā)行人的金額(詳如圖三)。現(xiàn)金流量式CDO 與合成式CDO 最大的差異在于合成式CDO并不屬于實(shí)質(zhì)出售，債權(quán)群組并未實(shí)際出售給投資人，也就是說，SPV并沒有實(shí)際購入債權(quán)群組中的資產(chǎn)，CDO的投資人也沒有實(shí)際擁有債權(quán)群組中標(biāo)的物的債權(quán)。
　　二、依發(fā)行動(dòng)機(jī)區(qū)分
　　不管是現(xiàn)金流量式CDO 或合成式CDO都可依發(fā)行動(dòng)機(jī)及資產(chǎn)池的來源不同可分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO及套利型CDO二種。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO大都源自于本身具有可證券化的資產(chǎn)的資產(chǎn)持有人，如金融機(jī)構(gòu)等，其目的是為了將債權(quán)資產(chǎn)從發(fā)行人之資產(chǎn)負(fù)債表中移除，藉以移轉(zhuǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提高資本適足率，最后達(dá)到管理資產(chǎn)負(fù)債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財(cái)務(wù)管理公司發(fā)行。操作模式為從市場中購買高收益?zhèn)�券或結(jié)構(gòu)型債務(wù)工具，經(jīng)過再證券化后，于市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。
　　以目前市場的狀況來說，套利型CDO市場發(fā)行數(shù)目較資產(chǎn)負(fù)債表型CDO高出許多，占總交易數(shù)目80%左右，資產(chǎn)負(fù)債表型CDO與套利型CDO的主要差異在于：
　　(一) 收益高：相較于資產(chǎn)負(fù)債表型CDO或其它公司債，以CDS為資產(chǎn)標(biāo)的的套利型CDO通常有較高的收益率。
　　(二) 天期短：套利型CDO的平均天期約為3-7年，資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的平均天期約為12-35年。
　　(三) 訂價(jià)較有效率：因套利型CDO標(biāo)的資產(chǎn)大都為CDS，其主順位債券之投資人對收益率要求較低，所以能讓權(quán)益證券及中間順位債券的投資人分配到較多的收益。
　　(四) 投資較有彈性：套利型CDO可選擇有無本金交割或部分本金交割，也可以就投資人的喜好，設(shè)計(jì)出一個(gè)單一信用風(fēng)險(xiǎn)的CDO，不但節(jié)省許多承銷及操作上的成本，投資者還擁有較大的控制權(quán)。
　　三、依管理方式區(qū)分
　　以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜態(tài)避險(xiǎn)CDO跟動(dòng)態(tài)式管理CDO兩種。管理式CDO與靜態(tài)式CDO最大的不同點(diǎn)為管理式CDO有聘請經(jīng)理人來監(jiān)督管理資產(chǎn)組合之信用，必要時(shí)經(jīng)理人可從事個(gè)別信用之替換。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數(shù)的CDO均為靜態(tài)式。即資產(chǎn)群組一旦選定后，資產(chǎn)組合就都維持不變。靜態(tài)式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性，一直為許多投資人所青睞。然而近年來肇因于信用事件發(fā)生于某些高知名度的企業(yè)，例如安隆、世界通訊和意大利食品集團(tuán)帕瑪拉特，使得靜態(tài)式CDO一些弱點(diǎn)如冰山一角逐漸暴露出來。于是管理式CDO逐漸興起并普及，也吸引了許多投資人。管理式CDO在必要時(shí)經(jīng)理人可從事個(gè)別信用之替換，以避免整體信用質(zhì)量惡化時(shí)，對CDO各券種產(chǎn)生不良影響。故管理式CDO的資產(chǎn)管理人具備的經(jīng)驗(yàn)和素質(zhì)，對往后整體CDO交易的表現(xiàn)扮演了關(guān)鍵性的角色。若資產(chǎn)管理人有可查閱的過去良好管理記錄，將可為其角色增添多一層的可信度。
　　四、依其參考實(shí)體的性質(zhì)不同分
　　CDO因其參考實(shí)體的性質(zhì)不同，又大致可分為兩大類：CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations），兩者的主要差別在于CBO的資產(chǎn)群組是以債券債權(quán)為主，而CLO的資產(chǎn)群組是以貸款債權(quán)為主，雖然CBO和CLO在本質(zhì)上有許多相似之處，但兩者在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)所采用的技術(shù)仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現(xiàn)金流量分析上更加復(fù)雜，其相異點(diǎn)歸納如下：
　　一、銀行貸款的類型或契約，會(huì)對于債權(quán)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)產(chǎn)生某種程度的影響。如一個(gè)聯(lián)貸案的主辦行可能將部分的貸款售給數(shù)個(gè)CDO參與者，則未來債權(quán)權(quán)益的分割，先后順序，就會(huì)與該售出銀行本身的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生關(guān)聯(lián)。
　　二、貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時(shí)間、付款時(shí)間、利率水平、到期日等等，將使得現(xiàn)金流量分析較為困難。
　　三、不同貸款契約的法律上權(quán)利、義務(wù)規(guī)定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。
　　四、由于貸款債權(quán)可以作重組，對債權(quán)減弱的貸款較易包裝。
　　五、發(fā)行者的動(dòng)機(jī)不同， CLO發(fā)行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提升資本適足率（BIS Ratio）的好處，或移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)；而CBO發(fā)行者大都來自資產(chǎn)管理公司，以套取其中的差價(jià)為首要?jiǎng)訖C(jī)。
　　擔(dān)保債務(wù)憑證主要的參與者有發(fā)行機(jī)構(gòu)、管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、交換交易對手等，每個(gè)環(huán)節(jié)在CDO中均扮演著特別的功能。