證券從業(yè)資格考試《市場基礎(chǔ)知識》精講第五章

　　第五章　公司治理與股東權(quán)利
　　一、公司治理的基本概念及公司治理的發(fā)展
　　1、公司治理的基本概念
　　公司治理問題的提出最早可追溯到20世紀(jì)30年代。 1932年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯出版了《現(xiàn)代公司和私人產(chǎn)權(quán)》一書，他們認(rèn)為：由于現(xiàn)代公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)已實(shí)現(xiàn)了分離，因此管理者的行為偏離股東利益的情況就可能會出現(xiàn)。到20世紀(jì)80年代，由于西方特別是英國有較多著名公司相繼倒閉，學(xué)術(shù)界對公司治理問題的研究開始大量涌現(xiàn)。2001年，美國“安然公司”財(cái)務(wù)造假被揭露并最終破產(chǎn)事件再次引發(fā)了學(xué)術(shù)界對公司治理問題的大量研究。
　　時至今日，學(xué)術(shù)界已基本形成了公司治理的概念。概括起來，公司治理的概念包含狹義和廣義兩個方面。狹義的公司治理（或稱公司內(nèi)部治理），是指公司股東對公司經(jīng)理層的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，即通過一種制度安排來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系，目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營者對所有者利益的背離；廣義的公司治理（或稱公司外部治理）則涉及到廣泛的公司利害相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)），通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，目標(biāo)是使公司各利害相關(guān)者的利益最大化。公司內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制相互補(bǔ)充，相互支持，構(gòu)成一個有機(jī)的整體。
　　2、公司治理的進(jìn)展
　　20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Berle 和 Means 通過對當(dāng)時美國最大的200 家工業(yè)公司的考察，發(fā)現(xiàn)這些公司的股票所有權(quán)分散現(xiàn)象十分顯著，管理層事實(shí)上已經(jīng)掌握了公司的控制權(quán)。據(jù)此，他們首次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的論點(diǎn)。
　　在隨后的幾十年里，公司治理研究主要以委托-代理理論為基礎(chǔ)，致力于解決股權(quán)分散化下的“弱股東、強(qiáng)管理層”問題。這些研究一般將公司治理機(jī)制劃分為董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)理層薪酬和股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部機(jī)制，以及控制權(quán)市場和法律監(jiān)管等外部機(jī)制，進(jìn)而在兩個方向上拓展公司治理研究，即：一是研究不同治理機(jī)制對公司績效的影響；二是研究治理機(jī)制對管理層更換、投資決策等特定事項(xiàng)的影響。這些研究稱為傳統(tǒng)的公司治理研究。
　　進(jìn)入20世紀(jì)90年代，大量研究發(fā)現(xiàn)，除美國、英國、加拿大等少數(shù)國家外，大部分國家的公司都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東。這一發(fā)現(xiàn)徹底動搖了股權(quán)分散這一傳統(tǒng)公司治理研究的基礎(chǔ)，使公司治理研究進(jìn)入了以公司股權(quán)集中為基礎(chǔ)的新階段（稱為當(dāng)代公司治理研究）。
　　當(dāng)代公司治理研究認(rèn)為，公司治理的研究重點(diǎn)不應(yīng)僅限于股東和經(jīng)理層之間的代理問題，而應(yīng)更多地關(guān)注大小股東之間的利益沖突和代理問題，并從全球角度比較分析“強(qiáng)大股東、弱小股東”格局對公司績效和資本市場發(fā)展的影響。因此，當(dāng)代公司治理研究在方法上將法律變量引入金融學(xué)的實(shí)證研究，試圖從法律角度建立比較全球公司治理的統(tǒng)一架構(gòu)，從而逐漸形成了“法與金融（Law and Finance）”這一新興研究領(lǐng)域。在實(shí)踐層面上，當(dāng)代公司治理研究大大加深了人們對法律和公司治理關(guān)系的認(rèn)識，為各個國家提高公司治理水平指出了一條可行路徑。20 世紀(jì)90 年代起全球范圍內(nèi)掀起的公司治理運(yùn)動，其核心就是通過修改公司法、證券法和破產(chǎn)法，并推出公司治理準(zhǔn)則等一系列途徑來完善投資者保護(hù)的法律體系，以提高公司治理水平，建立高效的資本市場。
　　20世紀(jì)80年代，公司治理問題在實(shí)踐中得到重視。英國在出現(xiàn)一批著名公司相繼倒閉事件后，成立了一些委員會，并由這些委員會制定了一系列公司治理準(zhǔn)則。其中最為重要的是在卡德伯瑞（Cadbury）勛爵領(lǐng)導(dǎo)下制定的《卡德伯瑞報告》（Cadbury Report），關(guān)于董事會薪酬的《格林伯瑞報告》（Greenbury Report），以及關(guān)于公司治理原則的《漢普爾報告》（Hampel Report）。這些報告成了英國推進(jìn)公司治理運(yùn)動的指針，也成了全球推進(jìn)公司治理運(yùn)動的發(fā)端。
　　自《卡德伯瑞報告》以后，許多國家、國際組織、中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會紛紛制定了自己的公司治理原則。例如，世界上許多重要證券交易所對上市公司的監(jiān)管內(nèi)容不僅包括信息披露，而且還越來越強(qiáng)調(diào)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，世界交易所聯(lián)盟目前正在起草有關(guān)公司治理準(zhǔn)則的指引；世界銀行在自己的網(wǎng)站上開辟了專門的公司治理欄目并與OECD合作主辦了定期性的“全球公司治理論壇”、“亞洲公司治理圓桌會議”等；美國著名的機(jī)構(gòu)投資者加州公職人員退休基金會（CALPERS）發(fā)起建立了民間性質(zhì)的國際公司治理網(wǎng)絡(luò)，每年舉行一次年會，并開辟專門的網(wǎng)站，系統(tǒng)地推出國內(nèi)和國際公司治理原則。根據(jù)戴維斯全球咨詢公司的統(tǒng)計(jì)，到2001年底，有43個國家和法律管轄區(qū)域推出了91個公司治理準(zhǔn)則或類似的文件，另外還有9個國際性的準(zhǔn)則。
　　全球公司治理的運(yùn)動在1999年5月達(dá)到了新的高潮，OECD的29個成員國部長通過了OECD公司治理準(zhǔn)則，接著西方七國財(cái)政首腦會議和22個主要工業(yè)國家首腦會議相繼簽署認(rèn)可。OECD公司治理準(zhǔn)則通過之后，擁有6萬億資產(chǎn)管理規(guī)模的國際公司治理網(wǎng)絡(luò)成員（ICGN）以及主要的機(jī)構(gòu)投資者如CalPERS即對該準(zhǔn)則表示支持。OECD公司治理準(zhǔn)則已經(jīng)逐漸為世界其他國家接受，成為公司治理的國際標(biāo)準(zhǔn)，同時也是各國、各地區(qū)公司治理準(zhǔn)則的范本，用以衡量公司治理的績效。OECD公司治理準(zhǔn)則在全球范圍內(nèi)的影響力與日俱增，使得這一準(zhǔn)則很有可能成為全球公司治理的普遍準(zhǔn)則，對未來全球的公司治理產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
　　二、公司治理的主要內(nèi)容
　　1、公司內(nèi)部治理
　　公司內(nèi)部治理機(jī)制是公司治理最核心的問題。這一問題包括兩個主要方面：A. 股東與公司管理層之間的關(guān)系；B. 控股股東與一般股東之間的關(guān)系。
　　股東與公司管理層之間的關(guān)系實(shí)際上就是股東與董事會、董事會與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系問題。委托代理關(guān)系是一種契約，“在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人”。委托代理機(jī)制的有效性取決于代理人/經(jīng)理人的能力和他們的努力程度。在單一業(yè)主所有制（經(jīng)營者與所有者為同一人）企業(yè)里，一位能力強(qiáng)且努力工作的業(yè)主無疑比缺乏能力且懶惰的業(yè)主取得更好的績效。但在現(xiàn)代企業(yè)、特別是股份制企業(yè)里，經(jīng)理人和企業(yè)的所有者通常是分離的，因此，雖然經(jīng)理人的能力和努力同樣與企業(yè)績效息息相關(guān)，但能力強(qiáng)的經(jīng)理人的努力工作未必會產(chǎn)生企業(yè)績效最大化的結(jié)果。這是因?yàn)椋�在所有者和�?jīng)理人相分離的情況下，經(jīng)理人的行為可能會偏離企業(yè)所有者的目標(biāo)，去追求經(jīng)理人自身利益的最大化，甚至不惜損害企業(yè)所有者的利益。因此，對經(jīng)理人的能力和努力程度還必須作一個限定，即經(jīng)理人的行為應(yīng)以企業(yè)所有者的利益為歸依。
　　為了使有能力的經(jīng)理人最大程度地為股東（所有者）的利益努力工作，就需要設(shè)計(jì)企業(yè)的最優(yōu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。這可以從聘選、激勵和監(jiān)督三方面著手。
　　科學(xué)的聘選機(jī)制是最佳內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)形成的前提。競爭上崗、公開聘任管理人員是保證經(jīng)理人能力、努力程度和其行為符合企業(yè)目標(biāo)的重要條件。有專家指出，在董事會內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立選聘委員會，有助于改進(jìn)管理服務(wù)市場的效率。科學(xué)聘選機(jī)制的形成有賴于外部經(jīng)理服務(wù)市場的存在。運(yùn)作良好的經(jīng)理服務(wù)市場可防止經(jīng)理人員對企業(yè)進(jìn)行無效運(yùn)作，因?yàn)檫@樣將使他們面臨失去工作的威脅。
　　合理的激勵機(jī)制也是實(shí)現(xiàn)最佳內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。合理的激勵機(jī)制要解決的是激勵經(jīng)理人工作的努力程度問題（也包括為誰工作的問題）。一般地，在其他條件不變的情況下，激勵越強(qiáng)，經(jīng)理人工作就越努力，企業(yè)績效也就越好。專家們指出：管理層和董事薪資與公司業(yè)績掛鉤的薪酬體系有助于刺激他們提高公司業(yè)績；在董事會內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立薪酬委員會，通過最小化經(jīng)理人員自我提薪的風(fēng)險，有助于改進(jìn)薪酬體系的效率。改善激勵機(jī)制，主要有兩種途徑。一是產(chǎn)權(quán)改革。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)明晰企業(yè)的產(chǎn)權(quán)人有較強(qiáng)的激勵動機(jī)去提高企業(yè)的績效。產(chǎn)權(quán)的核心是公司剩余的占有權(quán)，因此，產(chǎn)權(quán)改革應(yīng)包括經(jīng)理人對剩余利潤的分享，這可以通過分紅、股票激勵等形式實(shí)現(xiàn)。二是引入市場競爭。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)績效主要與市場結(jié)構(gòu)有關(guān)，與市場競爭程度有關(guān)，他們認(rèn)為，競爭是企業(yè)改善績效的根本保證，激勵機(jī)制只能在競爭的條件下才能發(fā)揮作用。
　　有效的監(jiān)督機(jī)制是實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳治理結(jié)構(gòu)的保證。監(jiān)督機(jī)制著重解決經(jīng)理人為誰工作的問題（也包括經(jīng)理人工作是否努力的問題），一般地，監(jiān)督機(jī)制越有效，越能使經(jīng)理人最大程度地努力為股東利益工作，企業(yè)績效就越好。公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制包括股東、股東會、董事會以及監(jiān)事會對經(jīng)理人員的監(jiān)督。
　　股東的監(jiān)督主要表現(xiàn)為兩種形式：一是在股東會上通過投票否決各類議案，或者通過投票來替換被人為不稱職的董事會成員，進(jìn)而替換被人為不稱職的經(jīng)理人員；二是在預(yù)期公司業(yè)績下滑（預(yù)期收益下降）時，通過股票二級市場或其他渠道轉(zhuǎn)讓股票/股權(quán)，從而退出企業(yè)。股東會作為公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，對公司管理層的監(jiān)督具有最高的權(quán)威性和最大的約束性。公司股東會有權(quán)選舉和罷免公司的董事和監(jiān)事，有權(quán)查閱公司的賬目。但股東會作為監(jiān)督機(jī)構(gòu)也有其弱點(diǎn)，股東會不是常設(shè)機(jī)關(guān)，其監(jiān)督權(quán)的行使往往交給專事監(jiān)督職能的監(jiān)事會或者部分地交給董事會，僅保留對公司經(jīng)營結(jié)果的審查權(quán)和決定權(quán)，這就在一定程度上削弱了股東會的監(jiān)督職能。
　　董事會的內(nèi)部監(jiān)督職能主要表現(xiàn)為董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督。董事會有權(quán)聘任或者解雇經(jīng)理層人員，有權(quán)制定重大發(fā)展戰(zhàn)略。董事會的這些權(quán)利能夠有效約束經(jīng)理層人員的行為，以保證董事會制定的發(fā)展計(jì)劃能夠得到公司經(jīng)理層的貫徹執(zhí)行，同時確保不稱職的經(jīng)理層人員能夠被替換。
　　監(jiān)事會是公司專事監(jiān)督職能的機(jī)構(gòu)，監(jiān)事會對股東會負(fù)責(zé)，以出資人代表的身份行使監(jiān)督權(quán)。監(jiān)事會以董事會和經(jīng)理層人員為監(jiān)督對象。監(jiān)事會可以通知經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)停止違法或越權(quán)行為，可以隨時調(diào)查公司的財(cái)務(wù)情況，審查文件賬冊，并有權(quán)要求董事會提供情況，可以審核董事會編制的提供給股東會的各種報表，并把審核意見向股東會報告，可以提議召開股東會。
　　公司內(nèi)部治理機(jī)制的第二個重要方面是控股股東與一般股東之間的關(guān)系。根據(jù)公司有關(guān)的法理論與實(shí)踐，公司股東之間應(yīng)彼此負(fù)有受托責(zé)任，特別是大股東對小股東負(fù)有公平交易的責(zé)任。例如，大多數(shù)國家都對控股股東與公司的關(guān)聯(lián)交易、董事關(guān)聯(lián)交易規(guī)定了披露原則、無利益沖突的股東中的多數(shù)通過原則和公平性原則，即從程序上加以監(jiān)督，要求董事對其進(jìn)行的有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的行為予以披露和要求無利益沖突的董事和股東對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行批準(zhǔn)，或者由獨(dú)立實(shí)體對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行公平性審查。美國的司法實(shí)踐并明確了有關(guān)的舉證責(zé)任：（1）若沒有程序上的公正，則居于控制地位的被告就要承擔(dān)證明義務(wù)；（2）即使程序公正得到認(rèn)可，法院亦不能因此而判定交易有效，但此時原告有義務(wù)證明交易在實(shí)際結(jié)果上對公司是不公正的。
　　2、公司外部治理
　　有效的公司治理不僅依賴于健全的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，而且依賴于良好的外部治理環(huán)境和外在制度安排，其中涉及債權(quán)人、機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)和自律組織、經(jīng)理人市場、公司雇員、供應(yīng)商、客戶、政府等利害相關(guān)者。
　　1）債權(quán)人
　　債權(quán)人是公司借入資本即債權(quán)的所有者。理論上講，由于債權(quán)人要承擔(dān)本息到期無法收回或不能全部收回的風(fēng)險，因此債權(quán)人和股東一樣，在公司治理上，有權(quán)對公司行使監(jiān)督權(quán)。債權(quán)人可以通過給與或拒絕貸款、信貸合同條款安排、信貸資金使用監(jiān)管、參加債務(wù)人公司的董事會等渠道起到實(shí)施公司治理的目的，尤其是當(dāng)公司經(jīng)營不善時，債權(quán)人可以提請法院啟動破產(chǎn)程序，此時，企業(yè)的控制權(quán)即向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。
　　2）機(jī)構(gòu)投資者
　　在成熟的資本市場，機(jī)構(gòu)投資者對其所投資企業(yè)往往能施加重要影響。當(dāng)一個或少數(shù)幾個大股東持有公司股份達(dá)一定比例（如10%~20%），他們就有動力去搜集信息并監(jiān)督經(jīng)理人員，從而避免了中小股東中普遍存在的“搭便車”現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者是上市公司的大股東，往往能夠通過擁有足夠的投票權(quán)對經(jīng)理人員施加壓力，甚至可以通過代理權(quán)競爭和接管來罷免經(jīng)理人員，有效解決代理問題。
　　3）中介機(jī)構(gòu)
　　要強(qiáng)化外部公司治理機(jī)制的有效性，就必須減少委托人和代理人之間的信息不對稱，提高上市公司透明度。投資者通過上市公司披露的財(cái)務(wù)報告和其他信息，了解上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和管理層的經(jīng)營業(yè)績，以此作出投資決策。而以管理層為主導(dǎo)編制的財(cái)務(wù)報告要取得公眾的信任，就必須接受各類中介機(jī)構(gòu)，如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)以及投資銀行等的審核，并出具鑒證意見。因此，各類中介機(jī)構(gòu)，尤其是對上市公司財(cái)務(wù)會計(jì)信息進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)的會計(jì)師事務(wù)所以及在上市公司新股發(fā)行中承擔(dān)主承銷責(zé)任的投資銀行，能否充分履行誠信義務(wù)，保證財(cái)務(wù)信息的真實(shí)可靠，對提高上市公司治理水平具有積極意義。
　　4）經(jīng)理人市場
　　經(jīng)理人市場是一種從外部監(jiān)督公司管理層的重要機(jī)制。對于上市公司的管理層來說，經(jīng)理市場上職業(yè)經(jīng)理人的供需情況，經(jīng)理市場的完善與否，直接關(guān)系到其被替代或后繼者選擇的可能性。經(jīng)理市場主要從以下兩個方面對經(jīng)營者產(chǎn)生約束作用：一是經(jīng)理市場本身是企業(yè)選擇經(jīng)營者的重要來源，在經(jīng)營不善時，現(xiàn)任經(jīng)營者就存在被替換的可能性。這種來自于外部乃至企業(yè)內(nèi)部潛在經(jīng)營者的競爭將會迫使現(xiàn)任經(jīng)營者努力工作。二是市場的信號顯示和傳遞機(jī)制會把企業(yè)的業(yè)績與經(jīng)營者的人力資本價值對應(yīng)起來，促使經(jīng)營者為提升自己的人力資本價值而全力以赴地改善公司業(yè)績。因此，成熟經(jīng)理市場的存在，能有效促使經(jīng)理人勤勉工作，激勵經(jīng)理人不斷創(chuàng)新，注重為公司創(chuàng)造價值。
　　5）雇員
　　公司的雇員是公司的人力資產(chǎn)。一般情況下，雇員的知識和經(jīng)驗(yàn)具有一定的專用性。這種專用性將使雇員難以隨便地更換公司，隨便地更換發(fā)揮自身特長的場所。這從而有利于將雇員個人的命運(yùn)與公司的命運(yùn)緊密聯(lián)系起來，進(jìn)而起到監(jiān)督作用。
　　6）客戶
　　客戶是公司產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)者。公司價值和利潤能否實(shí)現(xiàn)，在很大程度上取決于客戶的選擇。客戶購買公司的商品后，有權(quán)要求公司的經(jīng)營者保證其所提供的商品能夠保障客戶人身、財(cái)產(chǎn)的安全，當(dāng)不滿意時，有權(quán)要求退換或賠償。當(dāng)客戶認(rèn)為公司提供的商品或服務(wù)不能滿足需要時，可以隨時替換廠家，從而使公司的銷售面臨困難。客戶的這些權(quán)利在一定程度上構(gòu)成了對公司的外部監(jiān)督。
　　7）供應(yīng)商
　　供應(yīng)商是公司各類生產(chǎn)資料的供給者。一般情況下，供應(yīng)商與其下游客戶相互依存，供應(yīng)商依賴其下游客戶的購買訂單來生存，同時下游客戶也依靠供應(yīng)商所供應(yīng)的生產(chǎn)資料來維持經(jīng)營。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，供應(yīng)商與下游客戶日益休戚相關(guān)，供應(yīng)商日益關(guān)注下游客戶的發(fā)展?fàn)顩r。供應(yīng)商已在一定程度上發(fā)展成為其下游客戶的外部監(jiān)督者。
　　8）政府
　　政府也有很大的動力對公司進(jìn)行監(jiān)督。這首先是由于公司是吸納就業(yè)的主要單位，大部分公司的運(yùn)營狀況的波動會影響社會的就業(yè)狀況；其次，公司也是政府稅收收入的重要來源，公司的盈利狀況會影響政府的稅收收入；第三，政府要運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律等政策和手段調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，維護(hù)正常的交易秩序，并站在公正的立場上，調(diào)解不同所有者、經(jīng)營者、管理者、勞動者之間以及相互之間的矛盾和沖突。