緊張資金面將扭曲債市

銀行間資金市場運行的特點是短期滾動，長時間市場利率高企將改變機(jī)構(gòu)的投資行為，影響債券市場的正常發(fā)展。在過去的兩周時間里，很多機(jī)構(gòu)奉行“現(xiàn)金為王”的策略，紛紛“棄債券從資金”，致使債券利率狂飆。在高企的資金成本和巨大的估值壓力下，機(jī)構(gòu)止損拋盤蜂擁而出，有銀行交易盤不計成本拋售清倉，各類別期限券種收益率全面跳升，10年續(xù)發(fā)國債最高成交在4.13%，帶動利率類收益率普遍上行20-30b；信用債在地方債務(wù)疑慮不斷發(fā)酵、城投債無量下跌的情況下遭到拋售，短端甚至上行近50bp。在二級市場恐慌性下跌下，一級市場發(fā)行也受到重大沖擊：7月21日鐵道部準(zhǔn)備發(fā)行200億短期融資券，結(jié)果部分流標(biāo)；7月22日國開行鑒于資金緊張局面，擔(dān)心發(fā)債成本過高而取消原計劃發(fā)行的173億元貼現(xiàn)債。我們有理由擔(dān)心本周發(fā)行的20年國債和8月初將發(fā)行的446.6億元地方債券。而且，信用債特別是緩解中小企業(yè)融資難的中小企業(yè)集合票據(jù)，流標(biāo)的可能性更大。
　　債券市場受到緊縮的資金面強(qiáng)力擠壓可以從整個商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債恒等式窺見一斑：資產(chǎn)=負(fù)債+銀行資本。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至6月末，扣除中央財政存款的金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸比為65.4%，再加上法定準(zhǔn)備金率21.5%（中小存款機(jī)構(gòu)為19.5%），再考慮人民幣超額備付金率3%，那么商業(yè)銀行的存款中僅剩余11.1%的資金可以購買債券。以78.64萬億存款計算，商業(yè)銀行存款中有約8.73萬億人民幣資金對應(yīng)債券，再考慮商業(yè)銀行資本金約6.46萬億，那么銀行有約15.2萬億資金可對應(yīng)債券。然而，目前債券市場有約20.5萬億的債券托管量。如果再扣除保險、基金等其他機(jī)構(gòu)持券約4.18萬億，那么整個商業(yè)銀行對應(yīng)購買債券的資金缺口約為1.12萬億。如果商業(yè)銀行將人民幣超額備付金率下降至2%，即再增加7864億元資金去對應(yīng)債券，整個商業(yè)銀行對應(yīng)購買債券的資金缺口仍為3336億元。這個3336億元相當(dāng)于8月份即將到期的公開市場資金量。
　　資金面高度過分緊張將扭曲銀行間債券市場的有效配置功能。其一，資金短期滾動功能弱化，機(jī)構(gòu)對賭拆借長期利率將使資金市場價格信號扭曲，不利于SHIBOR曲線的建設(shè)，影響浮息債券的定價基礎(chǔ)。其二，資金利率高企更容易激發(fā)少數(shù)壟斷資金的機(jī)構(gòu)抬高資金利率，既助長不公平競爭，也加劇銀行體系的支付風(fēng)險。其三，資金高度緊張將加劇債券拋盤，不利于債券的正常發(fā)行。此外，資金面過分緊張也制約了一些銀行向中小企業(yè)融資的積極性，也對民間借貸利率和濫發(fā)理財產(chǎn)品等推波助瀾。